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本文来源：长江宏观于博团队；作者：于博 刘承昊

核心观点

我们以债务周期为框架，聚焦微观主体的行为逻辑，来刻画“日本失去的20年”。日本资产泡沫的繁荣，是央行盯住汇率降息的客观结果，而泡沫的破灭也是政策主动为之。但泡沫破灭导致企业支出动力不足，经济衰退因而被拉长。泡沫破灭前的日本虽然经历信贷繁荣，但相对竞争力并未明显提升。而政府加杠杆托经济，反而导致相对竞争力边际下滑。第一次冲击之后，私人部门的行为模式并未明显改变，没有人意识到日本将要失去20年。

面对同样困境，应当厘清日本经济的功过得失

走出疫情，中国经济仍旧面临大考。如果高速增长终结，或地产泡沫破灭，或老龄化社会到来，中国经济该以何种方式化解危局。这决定了未来中国经济增长的未来。

恰巧，日本曾面临同样的考题，了解日本“何以至此”就变得至关重要。考虑到经济政策体制的相似性，日本“失去的20年”就像一面镜子，为我们展示了一种可能的情境。

我们的系列有何不同？我们以债务周期为框架，尝试在经济主线和历史细节中求得平衡。沿着Dalio的思路，我们关注每一时期债务增速、收入增速与全要素生产率的变化。同时，聚焦微观主体的行为模式变化，更深入地理解经济历史的逻辑变迁。

宽松催生信贷繁荣，加杠杆吹大泡沫

宽松的融资环境缘于央行盯住汇率降息。1985年后日元被迫升值，日本央行选择多次降息以放缓日元升值。政策利率大幅调降，带动融资环境转向宽松，日本长端利率中枢下移。

土地资本化成为全民游戏，地价持续上涨催生信贷繁荣。经济增长稳定，融资成本下降，促成居民买房、企业买地，地价房价大幅上涨。土地作为抵押物持续上涨，进一步带动信贷繁荣。

泡沫即是幻影，资本回报率激增，但竞争力并无提升。考虑汇率波动，80年代日本资本回报率领先发达经济体。但从债务周期来看，收入增长不及债务扩张，私人部门杠杆率快速上抬。更重要的是，80年代末的繁荣对增长潜力的帮助不大，日本相对美国的全要素生产率未有提升。

资产泡沫破灭后，衰退比常规周期更长

加息为股市降温，监管让地价退烧。1989年4月，日本引入消费税导致商品价格上涨，央行顺势连续加息。此轮加息名为抗通胀，实为防止泡沫扩张。加息导致股市交易快速缩水。次年3月，大藏省出台“一道红线”，强化地产监管，导致地价上涨预期破灭，带动房价下滑。

资产重估，企业财务状况恶化，衰退变得更长。1990年，股价、地价、房价先后下滑，均早于1991年的经济衰退。此轮衰退跨度较长，融资需求对于货币宽松的反映也更为迟钝。这主要缘于，经济衰退期间，企业营收下降，导致利息负担进一步加重，抑制了资本开支的意愿。

政府加杠杆托经济，债务杠杆不降反升。私人需求下滑，政策选择凯恩斯主义药方。财政发力基建，延缓经济下滑。虽然GDP增速下滑不深，但日本经济杠杆率不降反升，债务风险仍在积累。从长期竞争力的角度来看，基建加码后，日美全要素生产率差距进一步拉大。

日本经济踏入良夜，但未曾想到前路漫漫

80年代的泡沫是人为戳破的。站在日本政府的立场看，1989年主动抑制泡沫扩大的选择是理性的。然而，理性的选择并未带来完美的结局。当泡沫破灭之后，经济对于货币政策的钝化超出日本政府的预期。但超预期的衰退也未带来超预期的财政支出，使得最终衰退期拖得更长。

尽管短期经济重归增长，但长期增长的隐患不减反增。从债务周期的视角来看，尽管货币政策与财政政策推动日本经济重回景气扩张，但日本经济愈合了外伤却留下了内伤。90年代初的危机，仅仅是以地产泡沫的破灭展现了“过度负债”的经济为何无法持续繁荣。而此后到来的危机，则真正展现了日本金融制度的扭曲，是如何将日本拖入长期衰退与通缩的深渊。

对于资本市场而言，短期宽松的政策环境终究无法抗衡长期经济增长的力量。在经济史的大浪大潮之下，日本资本市场也如一叶扁舟，飘动在日本经济的浪尖之上。

目录

1.日本可作为中国经济长期问题的镜子

2. 金色的泡沫，是要素资本化的幻影

3. 泡沫破灭之后，衰退比预期更长

4. 站在 20 年的起点，没有人认为会失去20年

以下是正文

日本可作为中国经济长期问题的镜子

为何当下关注日本？因为已经走出疫情的中国经济，仍然面临一场“大考”。

在这场关于“长期经济增长”的考试中，有三大问题至关重要：

一、结束高速增长之后，经济将何去何从？

二、地产周期见顶后，经济的动力何在？

三、人口拐点到来之后，经济增长将呈现何种特征？

日本“失去的二十年”恰是一个兼具了1）高速增长终结、2）地产泡沫破灭、3）人口步入老龄化三大特征的经济史片段。考虑到日本在90年代以前偏重于“计划”的产业发展特点以及东亚“儒家文化圈”的文化身份，日本的经验教训对于中国而言具有重要的借鉴意义。

因此，我们推出“日本失去的20年镜鉴”系列研究，尝试复盘日本从1980年到2020年的经济发展历程，希望回答两个问题：1）日本经济何以至此？2）中国经济何去何从？

市场上关于日本“失去的20年”的研究并不鲜见，再做日本研究的意义何在？

曾有学者指出，“（宏观）经济研究者的工作是俯视森林”。对此，我们深表认同。我们认为，在平衡历史细节和经济主线上，现有研究仍有改进的空间。

我们选择用“债务周期”这一框架观察日本近40年的经济史，力求实现历史细节和经济主线的平衡。

债务周期框架的三个判断为我们观察日本经济的衰落提供了关键指引。Ray Dalio曾在《经济机器是如何运转的》一文中总结了债务周期的基本框架，这一框架围绕着“债务”、“收入”、“生产率”这三大要素展开，从“中周期”的视角观察经济增长和国家竞争力的变化。在债务周期的框架之下，Dalio曾提出，想要获得稳定的债务周期，需要尽可能做到三点：1）债务增速低于收入增速，以保持债务的可持续性；2）收入增速低于生产率增速，以保持竞争优势；3）保持生产率持续增长。

在债务框架的基础上，我们聚焦微观主体的行为模式变化，更深入地理解经济历史的逻辑变迁。在观察日本每一个阶段的经济变化时，我们重视六个方向的变化：1）全球经济所形成的外部环境；2）国内经济需求的变化与结构变迁；3）货币政策及财政政策的重要作为；4）家庭部门的经济行为；5）企业部门的经济行为；6）资产价格的变动。其中，我们重点关注政府、家庭、企业行为模式的变化，尝试从纷繁复杂的历史细节中把握经济变迁的关键推动力。

金色的泡沫，是要素资本化的幻影

想知道泡沫是怎么破灭的，就要知道泡沫是怎么吹起来的。

稳定且罕见的经济增长，是日本80年代经济泡沫持续扩大的必要条件。走出第一次石油危机的冲击之后，1975-1990年的日本经济增长转向中速平稳状态。纵向对比来看，虽然4.4%的经济增速低于前15年的9.2%，但经济增长的波动明显趋缓，且始终保持正增长。横向对比来看，1975-1990年期间，日本的经济增长较美国同期增速更高且波动更小。

经济增速中枢上台阶，但长端利率中枢下台阶，是泡沫滋生的充分条件。在货币政策保持稳定的情况下，一个经济体的长端利率走势往往锚定长期经济增长而波动。然而，在1985-1989年期间，尽管经济增速中枢边际上抬，但长端利率中枢却显著下移。这一异常现象主要缘于央行货币政策在1985年开始明显转向宽松，而这正是日本“金色泡沫”的充分条件。

日本央行为何降息，主要缘于经济主要矛盾的变化从通胀转向汇率。

在第二次石油危机渐渐消退之后，日本央行货币政策主要盯住通胀调整政策利率。1983年四季度，央行最终将政策利率稳定在5%。彼时，日本央行已经基本完成了治理高通胀的目标，1983年10月，日本CPI同比增速及核心CPI同比增速分别为1.6%和1.5%。

《广场协议》（1985年9月）及《卢浮宫协议》（1987年2月）期间，日本央行面临的新问题是：如何应对汇率被动升值所造成的麻烦。

《广场协议》的目标是缓解美国的贸易赤字问题。解决方案主要有两个方向：一是联合干预外汇市场，推动美元相对于四国货币有序贬值；二是各国承诺采取积极的经济政策提振本国内需。协议签订后，日元升值反映出强烈的正反馈，且日本出口因汇率升值而大幅受挫。为了拉住汇率快速升值的势头，同时完成刺激内需的目标，日本央行在通胀低于2%的环境下开始连续降息，直到1987年。

1987年，参与《广场协议》的缔约国要求美国将美元适度升值，缓解其他缔约国汇率大幅升值后面临的经济困难。当年2月，包含美日德五国签订《卢浮宫协议》。至此，日元急速升值的经济风波才告一段落。1987年后，日本央行将政策利率稳定在2.5%，并维持了2年。

尽管降息的本义是拉住汇率，但客观结果是国内融资成本大幅降低。1987年5月，日本主要银行的长期贷款利率降至4.9%，远低于1985年1月7.4%的水平。融资成本快速下降，使得要素资本化获得了更宽松的环境。

地产成为泡沫载体，居民与企业双双参与“资本游戏”。战后日本的金融体制由银行主导，土地作为最为公允的抵押物，成为了资本化“最快捷”的方向。在全社会整体投资中，私人住宅投资占比开始明显提升，且推高了固定资本形成增速中枢。同时，不仅居民买房，企业也在积极买地，制造业企业固定资产投资项目之下，土地与在建工程的比例上抬，而设备等有形资产的占比确在同比下滑。

土地价格“起飞”，带动信贷繁荣。在私人部门的积极参与下，日本大城市土地价格开始飞涨。1987-1990年期间，日本6个主要城市的商业及住宅地价年均涨幅均在10%以上。而土地价格上涨也意味着信贷抵押物价格的抬升，进一步刺激了私人部门举债、金融部门房贷的信心，带动了日本私人部门信贷占GDP比重快速抬升。也就是说，80年代末的日本最终迎来的是一场快速膨胀的“信贷繁荣”。

“卖掉东京就可以买下整个美国”，80年代的日本资本回报率是美国的2倍。回望整个80年代，日本的累计资本回报水平在发达经济体中遥遥领先，与新自由主义旗手撒切尔夫人所领导的英国基本持平。而对比美国来看，80年代日本的累计风险资产回报率是美国的2倍。

日本80年代的繁荣，是建立在泡沫之上的。如果以日本的资本回报率对比自身的经济增长：80年代日本名义GDP累计增长68.9%，仅为累计资本回报率的1/7。二者的悬殊差距，反映出的基本事实是，日本的繁荣本身是一个泡沫化的过程。

而泡沫之下是危机，债务周期见顶的风险加剧。在居民买房、企业买地的驱动下，私人部门房贷增速飙升。而由于收入增长相对平缓，债务增速高于收入增速，使得私人部门杠杆率在80年代末快速提高，债务负担明显加重。

融资宽松未能提升竞争优势，生产率提升仅有“beta”，没有“alpha”。在融资成本降低的环境下，设备投资理应获得更快增长并带动生产率高。从结果来看，日本在80年代全要素生产率的绝对水平确实在提高，但相对于美国而言没有超额增长，“追赶”的脚步并未前进。

小结而言，日本80年代的繁荣确实是资本泡沫化的繁荣，债务风险积累的同时，并没有提升自身的竞争优势。

这也意味着，资产重估的风险就在不远处。

泡沫破灭之后，衰退比预期更长

是泡沫，就终有消散的一天。

进入90年代，日本风险资产迎来全面的价值重估，多米诺骨牌逐一倒下。但从泡沫破灭的时间来看，股市泡沫的破灭早于楼市，而楼市高点略早于经济景气的顶点。这与我们所认为的固有印象——日本“失去的20年”是从地产泡沫破灭开始——有所不同。

股市泡沫为何更早破裂？主要缘于央行快速收紧了货币政策。1989年4月，日本CPI及核心CPI同比增速从3月的1.1%分别上升至2.4%、2.5%。同年5月，日本央行选择加息70BP，政策利率从稳定了近2年的2.5%上调至3.25%，并在10月、12月各加息50BP，将当年年末政策利率水平调整至4.25%的高位。

事实上，日本央行“收紧货币以抑制通胀”的理由并不成立。1989年4月日本通胀快速走高主要缘于当年4月引入了3%的消费税。消费税的引入，使得日本消费品的标签价格被动走高。而日本消费品市场并未出现过热现象，当年4月日本商业零售名义增速甚至从3月的11.8%跌至3%，扣除通胀后，仅同比增长0.6%。也就是说，高通胀问题更像是日本央行构想出来的“风车”，仅仅满足了日本央行的“骑士精神”。

然而，快速加息的代价确是残酷的，股市在交易量不断萎缩之下迎来下跌。日本央行选择加息后，日本广义货币仍保持较高增速，直至加息顶点才开始回落。而在央行加息伊始，日本股市交易量同比增速便开始下滑，并在1989年下半年转向萎缩。这使得日本股市在1990年年初见顶，并迎来近1年的下跌。

股市的重估仅是开始，地产随后迎来“强监管”。1990年3月，日本大藏省银行局 下达了“总量控制”行政指令，要求金融机构提供给不动产业贷款的增长率不得超过总体贷款增长率，相当于日本版的“一道红线”政策。

强监管打破地价无限上涨的预期，税收设计使得“正反馈”加剧。从年度数据来看，1990-1991年，日本地价到达顶点，随后便开始了长期的回落。这主要源于日本土地交易与持有的税收设计。

土地持有的税率略低于土地交易税率，而同时持有土地的时间越长，土地交易的资本利得税越低。这一制度设计，使得土地税收制度成为了土地价格的加速器。在地价上涨时期，“惜售”成为常态，造成供需继续扭曲，导致地价上涨加剧；而在地价下跌时期，长期持有土地的税收优惠不再，而持有土地还有成本，土地投机交易产生更多“抛售”行为。也就是说，在日本彼时的土地税收制度之下，对于地价的预期放大了土地价格的波动。

地价回落早于房价，房价顶点与利率高点相关。从月度数据来看，东京都地价高点出现在1990年4月，仅在“一道红线”发布一个月之后即告见顶。而房价则是在1990年9月才见顶，主要缘于日本长期贷款利率在1990年10月达到8.9%的峰值，抑制了购房需求。也就是说，日本房价的回落与地产强监管的相关性偏弱，而与贷款成本的相关性更强。

那么，资产重估又是如何影响经济衰退的呢？日本1991年开始的经济衰退与正常的商业周期的衰退阶段有何不同？

与常规的商业周期相似，经济衰退始于加息。从总需求的结构切入，以GDP环比增长为抓手，可以看到，日本私人需求对GDP的拖累始于1989年二季度。正如前文所述，1989年二季度发生了两件事：4月引入消费税、5月央行开始加息。不难发现，随着加息逐步推进，以投资为主的私人需求对于GDP环比增速的拉动趋势性下降，引发了经济衰退。

但与常规商业周期不同的是，日本的经济衰退跨度更长，对于宽松的货币政策反映更为迟钝。从同比来看，私人需求对GDP同比增速的拉动作用在1991年一季度见顶，并在1992年二季度开始拖累经济增长。尽管央行在1991年三季度开始降息，但私人需求对于经济的拖累整整持续了8个季度，直到1994年二季度才开始重新转正。

1991年的日本经济衰退为何比正常的商业周期更为漫长？我们认为，需要从微观主体的视角的行为模式中找答案。

居民消费跟随收入增长而变化，行为模式并未改变。尽管存在加征消费税对于居民消费支出产生扰动，但总体上日本居民消费的变化仍围绕这收入增长的波动而变化。在资产重估之后，这一模式并未改变。

地产遭遇强监管，但也没有改变居民购房的模式。1985-1995年期间，日本家庭部门新增住房信贷增速基本与贷款利率保持了稳定的逆相关性。其中，1989年房贷增速拐点主要与长期贷款利率走高有关。而大藏省银行局“一道红线”颁布之后，住房信贷与贷款利率也并未脱钩。伴随长期贷款利率下降，房贷增速也随之见底回升。

企业财务状况恶化，或是经济衰退反弹力度不足的关键因素。OECD领先指数是一个环比指标，标定了各国商业周期的变化。从商业周期的角度看，日本1990-1995年的商业周期表现与历轮商业周期没有显著不同。但如果结合日本企业对自身财务状况的认知来看，自1992年开始，日本企业的财务状况始终以吃紧状态居多，且持续未能转向宽松。企业财务状况未能好转，或许制约了企业需求的回升。

在利息费用的压制下，企业资本开支意愿下降。从企业的利润表来看，日本企业利息费用占营业利润的比重在1990年后明显走高。即使日本央行在1992进入降息周期，日本企业利息费用占营业利润的比重仍在抬升。利息费用占比过高明显抑制企业资本开支意愿，1992-1995年，企业固定资产增加值增速持续负增长。

企业借贷能力降低，与土地泡沫和资产重估有着密切联系。如前文所述，在80年代末的泡沫繁荣中，企业也积极参与了土地资本化的游戏，举债购地行为增多。彼时的债务在90年代初成为企业的利息负担。在经营转差的情况下，企业的财务状况迅速恶化，反映为利息费用占营业利润的比重大幅抬升。同时，土地价格持续下滑产生两个对新增资本开支的影响：一方面，企业没有动力继续购地，投资意愿下降，导致围绕土地的资本开支放缓；另一方面，土地的抵押物价值下降，限制了企业举债进行资本开支的能力，同样导致资本开支放缓。

日本政府祭出“凯恩斯主义式”的经典药方，但总需求仍旧遭遇多次负增长。1992年开始，日本政府相继推出五批临时性支出计划，主要围绕着“公共工程”展开。从建筑投资来看，政府公共事业土木工程的投资额比例持续抬升，替代了民间住宅投资的份额。在公共支出的支撑下，日本GDP增速放缓的斜率被压得更平。即便如此，日本经济还是在1992年四季度、1993年三季度、1994年一季度出现了同比负增长。

从资产价格来看，1990年-1996年期间，资产泡沫的破灭，带动日本资本市场风险偏好明显走低。日本股市一改80年代的繁荣景象，多数年份收益率为负值。同时，股市和债市形成了明显的镜像关系，反映了日本资本市场风险偏好正在整体走低。由于居民购房行为模式依旧稳定，房价的下跌并不明显，1990-1996年的累计收益率甚至保持了正增长，但已明显低于全社会资本回报率。

泡沫消散之后，私人部门“降杠杆”，政府“加杠杆”。从资金流量表的视角来看，1992年日本私人部门不再像1986-1990年那样举债买房，而是踏上了还债减负的道路。而为了支撑经济增速，政府举债支撑赤字的行为变成常态。

债务杠杆仅仅在部门间迁移，全社会杠杆率仍在抬高。在资产重估的影响下，全社会加杠杆的整体速度在1990年后放缓。但由于经济衰退制约了收入增长，实体部门杠杆率整体仍在缓慢抬升。

更为重要的是，这7年间，日本全要素生产率增长停滞，相对美国的差距逐步拉大。尽管日本政府利用建设公共工程支撑了经济增速，但公共工程并未承托日本的生产率优势。1990年后，日本长期相对于美国的竞争力开始下滑。

站在20年的起点，没有人认为会失去20年

回顾1985年-1996年日本泡沫的起落，我们总结了两点“新知”。

一是，政策端的“合成谬误”是危机产生、拖延和深化的主要原因。各个政策部门基于单一目标的“理性”决策，造成了系统性的不协调，使得危机不断深化。

货币政策是泡沫起落的推手，降息意外造成了泡沫，而加息人为制造了衰退。如前文所述，80年代地产泡沫所带动的资本繁荣缘于日本央行盯住汇率降息。而在《卢浮宫协议》签订后，日本资本泡沫膨胀的速度并未放缓。彼时，日本大藏省及央行就开始准备认为抑制泡沫进一步扩大。1989年5月日本央行加息，与其说是盯住通胀的教科书式操作，更像是借助通胀的名义来实现抑制资本泡沫的目标 。也就是说，日本政府主动选择了在1990年推动资产重估，经济衰退也在其预期之内。

加息造成政策环境不稳定，经济韧性超预期走弱，财政政策发力过晚造成危机深化。加息推动资产重估的同时，推高了经济政策的不稳定性。最后一次加息后，经济政策的不确定性上升至1987年以来最高，且通过对于投资的抑制，产生了对经济增长的负面冲击。此后，面对经济下行，央行试图通过降息提振经济景气。但正如上文所述，私人需求对降息的反映钝化，日本政府不得不通过临时性财政支出承托总需求。但从力度来看，1992-1994年期间日本财政政策的力度不强。财政和货币政策组合拳对于日本GDP同比增速的带动也仅为1%左右。加息挤破泡沫后，财政政策未能跟随发力，或是经济衰退阶段拉长的关键原因。

财政主要以公共工程为主，虽然支撑了短期经济增速，但不利于长期经济增长。日本财政刺激以撑住经济增长为主要目标，且将主要的支出方向放在公共工程上。公共工程代替了私人住宅投资和设备投资成为固定资产投资的主力。但从日本经济的全要素生产率来看，公共工程对于提高日本经济长期增长的作用有限，日本与美国的生产率差距日益拉大。

二是，第一次衰退并未直接颠覆“常态”，微观主体行为模式存在路径依赖。

尽管地产崩盘、收入下降，但居民贷款买房、购买耐用品的行为模式并未改变。如前文所述，危机后，日本居民贷款买房仍与长期贷款利率高度相关，直到1996年后才脱钩。同时，虽然收入逐步下滑，但日本消费者耐用品购买意愿在1994-1996年仍恢复到了危机之前的水平，直到1997年后才出现了下台阶的现象。可见，首次面对危机，居民的行为模式并未明显改变。

尽管景气持续转弱，企业对经济向好的信心仍在，私人部门的信贷需求仍有韧性。从企业主管感受来看，在1992-1995年期间，日本企业仍有信心，预期转好的比例普遍高于认为经济向好的比例。而从实际借贷情况来看，1992-1995年期间，私人部门（居民和企业）信贷相对GDP的比重仍在攀升，直到1996年后才见顶回落。结合前文来看，企业部门面对经济衰退仍对日本经济保持了长期信心。企业的行为模式在长期信心的支撑下，并未明显改变。

总结而言，日本政府主动触发的衰退开启了“失去的20年”。政策转向宽松之后，尽管短期经济重归增长，但长期增长的隐患缺未消除。从债务周期的视角来看，日本经济愈合了外伤，但留下的是内伤：1）高杠杆问题并未改善；2）决定经济长期增长的全要素生产率更是在边际下滑。

以一场危机开启90年代的日本经济，还未意识到自己即将进入“失去的20年”。90年代初的危机，仅仅是以地产泡沫的破灭展现了“过度负债”的经济为何无法持续繁荣。而随后到来的银行危机，则真正展现了日本金融制度的扭曲，是如何将日本拖入长期衰退与通缩的深渊。

对于资本市场而言，短期宽松的政策环境终究无法抗衡长期经济增长的力量。在经济史的大浪大潮之下，日本资本市场也如一叶扁舟，飘动在日本经济的浪尖之上。

关键词： 经济增长 日本经济 经济衰退